定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
3月10日，公布了2025年Q4及全年财报。
先说结论：蔚来在2025年Q4实现了单季盈利，当季收入346.5亿元，综合毛利率17.5%，经营利润8.1亿元、净利润2.8亿元；如果剔除股权激励等因素，调整后的经营利润为12.5亿元、净利润为7.3亿元。这是蔚来首次实现单季经营利润和净利润转正。
拉长到全年看，蔚来仍是亏损状态：全年收入874.9亿元，同比增长33.1%，综合毛利率为13.6%，比上一年有明显改善；经营层面仍亏损140.4亿元（调整后经营亏损为115.1亿元），全年净亏损149.4亿元（调整后净亏损124.1亿元），但比2024年的224.0亿元明显收窄。
这份财报发布的时间点，恰好赶上了近期的“补能路线之争”。日前，发布第二代闪充技术，要在今年建两万座闪充站，高管的回应把讨论上升到了“油电之争”上。蔚来创始人李斌则回应“超快充再快也没有换电快”，并列举了换电的种种优势，希望市场相信换电有未来。
在争论难较高下的时候，最新财报帮蔚来拉动了一波股价。财报发布后，其美股、港股涨幅均接近15%。截至发稿，蔚来美股市值141.54亿美元（港股市值1081亿港元）。
本文核心想探讨的是：蔚来是靠什么扭亏为盈的，是“单季冲刺”，还是代表“模型跑通”的开始？尤其在“闪充”还是“换电”的争论升温的2026年，蔚来的盈利意味着什么？
蔚来赚的还是“卖车钱”
先回答第一个问题，蔚来2025年Q4靠什么盈利？不是靠一次性收益“美化”出来的，主要靠卖车赚钱。
销量规模是基础。2025年Q4，蔚来三个品牌合计交付12.48万辆（蔚来品牌6.74万辆，乐道3.83万辆，萤火虫1.91万辆），同比增加71.7%，环比增加43.3%。这是蔚来单季交付量最高的一次，也是2025年（32.6万辆）占比最重的一个季度，贡献了38%的交付量。
但光有量还不够，真正让蔚来跨过盈亏线的，是单车赚钱能力上来了。
Q4蔚来汽车销售收入316亿元，成本259亿元，毛利57亿元，整车毛利率达到18.1%。这个数字比2024年同期高了5个百分点，比2025年Q3也高出3.4个百分点。
汽车毛利率为什么能在几个季度内提升这么多？分两个阶段来看。
Q2和Q3的毛利率提升，主要靠降本。随着NT3.0平台车型（新ES8、L60和L90）进入大规模交付期，单车汽车成本从2024年底的约20.7万元，降至2025年Q3的18.8万元，降幅接近2万元。
蔚来的降本手段之一，是用自研的NX9031智驾芯片替代了昂贵的英伟达Orin-X芯片，再配合NT3.0平台（蔚来最新的整车技术架构）更高的零件通用化率，压缩了单车BOM成本。
但Q3有一个问题：乐道的交付量（3.77万辆）首次超过蔚来品牌（3.69万辆），均价被拉低，毛利率的提升有限。
Q4要盈利，就要优化产品结构。蔚来品牌（起售价30万元以上）重新成为销量主力（交付量占总交付量的54%），靠新ES8（40万元以上）大规模交付，把单车汽车收入从Q3的约22万元提高到25.3万元。收入端涨上来了，成本端没有大幅上升，毛利率就到了18.1%。
毛利率抬上去之后，最后一道坎是费用。
蔚来过去一直被市场诟病“花钱太猛”，2025年，蔚来明显开始勒紧裤腰带过日子了。
最直接的动作是组织优化，为此，全年付出约7.4亿元组织优化费用（其中Q3确认了近3亿元）。其中，研发端产生的优化费用是3.9亿，销售及行政端产生的优化费用是2.7亿，销售成本还有0.8亿元优化费用。乐道的独立销售渠道并入了蔚来主品牌，通过渠道共用，减少了租金和人力的重复投入。
到了Q4，这轮调整的结果终于体现在利润上。研发费用压缩到了20.3亿元，同比下降44.3%；销售及行政费用降至35.4亿元，同比下降27.5%，两项费用合计55.7亿元，而当季毛利达到60.7亿元，再叠加约3亿元其他经营收入，经营层面第一次转正。
看单车的“账本”，更能理解蔚来是怎么盈利的：Q1时，蔚来每卖一辆车，要分摊7.56万的研发费和10.45万的销售管理费，但只赚了2.2万毛利，所以每卖一辆车净亏16万。到了Q4，交付量冲到近12.5万辆，单车分摊的研发费被压缩到1.62万元，销售管理费压缩到2.83万元，两项合计终于低于单车4.87万元的综合毛利，一辆车的经营利润是6500元左右，扣除汇兑损失（Q4蔚来录得5.29亿元汇兑损失），每卖一辆车赚2300元。
市场过去最担心的，不只是蔚来亏了多少钱，而是它到底有没有一条清楚的盈利路径。Q4财报至少回应了外界的疑问：销量起来，毛利改善，费用压住，利润就有机会出现。
这次盈利，含金量到底高不高？
单季度盈利，对蔚来当然是一个里程碑，但含量量高不高，还要放到整个新能源汽车的牌桌上看。
由于其他新势力尚未发布Q4财报，我们先看2025年Q3，在同样的市场环境下各家的毛利率表现。
蔚来的汽车毛利率是14.7%，高于小鹏（13.1%），以及主打性价比的零跑（14.5%），和理想（剔除MEGA召回影响后为19.8%）、小米（25.5%）差距比较大。
这说明，在没有Q4规模效应加持之前，蔚来卖车的赚钱效率不算拔尖。而当规模跨过盈亏线，它在研发、品牌上的高投入，也有可能转化为利润。
但为什么蔚来的毛利率都逼近理想了，才刚刚实现单季微利？
差距还是在费用上。
理想此前在常态化盈利阶段，毛利率稳定在20%左右，费用控制能力行业领先；零跑是把成本压到极致，以规模换利润，赚薄利多销的钱，实现了连续季度盈利；小米背后有整个集团的资金和生态做托底，快速实现了单季盈利。
反观蔚来，Q4综合毛利率是17.5%，研发费用率5.8%，销售及行政费用率10.2%，两项合计接近16%。也就是说，毛利率刚跑赢了最核心的费用率，利润空间其实很薄。
蔚来的费用率降不下来，因为它是一套高投入、重服务、重补能的商业模式，换电网络、多品牌并行、直营和服务体系，锁定了大部分固定成本。这套模式更考验公司的规模化能力、资金和经营效率。
把视线从Q4拉长到全年，这个问题会更清楚。2025年全年，蔚来仍然净亏损149.4亿元。Q4的盈利只是填补了前三个季度亏损（约152亿元）的一小部分。
单季度盈利证明蔚来摸到了那条线，至于能否跑通一套可以覆盖淡旺季、扛住全年波动的稳定盈利模型，得看后面的季度。
蔚来账上的钱确实比年中宽裕了。财报显示，截至2025年末，蔚来现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款合计459亿元；但财报也明确提示，截至2025年12月31日，流动负债仍高于流动资产。在短期偿债和营运资金管理上，蔚来依然不能掉以轻心。
盈利之后，蔚来面对的是什么？
单季盈利之后，蔚来面对的是什么？
Q1的挑战马上就来了。蔚来给出的2026年Q1交付指引是8万到8.3万辆。这个数字虽然同比大增超90%，但跟去年Q4的12.48万辆相比，环比下滑了约35%。
一部分原因是季节性的。Q1是汽车销售淡季，春节假期压缩了有效销售天数。在销量回落的情况下，各项费用的摊薄效应必然有限，单车经营利润大概率会下降。Q1能否继续盈利，是对它盈利可持续性的一次考验。
管理层在电话会上给出了很高的预期：2026年全年实现Non-GAAP盈利，整车毛利率达到20%。
这个目标能否实现，很大程度上要看新车的表现。主品牌“5566”（ET5、ET5T、ES6、EC6）在2025年已经完成了一轮升级，2026年真正扛起增量任务的，是新车型ES7和L80。从L90和ES8的经验来看，它们能不能成为爆款，需要同时满足产品力、定价策略和交付节奏三个条件。
除了内部的挑战，蔚来面临的核心外部压力，是增程路线的崛起。
过去一年，增程在30万至50万元价格带的渗透仍在提高，而这恰恰是蔚来的主战场。对很多消费者来说，增程是一个更现实的方案：补能焦虑低，跨城出行方便。在超快充全面普及之前，纯电的续航焦虑依然存在。
而蔚来的换电网络，始终是这家公司最独特、也最有争议的资产。
比亚迪把闪充往前又推了一步，市场接收到的信号是：纯电补能未必只能靠换电，超快充同样可以逼近“加油”体验。李斌的回应也很直接：超快充再快，也没有换电快；更重要的是，换电解决的不只是补能速度，还有电池寿命和车电分离的体系问题。
这两种路线其实并不对立。一位关注蔚来的投资人对「定焦One」表示，外界不是怀疑“换电有没有意义”，而是质疑“换电值不值得这么大的投入”。对蔚来来说，换电网络的价值必须尽快落到财务结果上，证明这张网不只是品牌资产，更能转化成经营效率。
财报没有单独披露换电网络的盈亏情况，能看到的间接信号是，Q4“其他销售”（含换电、售后、配件等）的毛利率从2024年同期的约1%大幅提升到了11.9%，说明服务业务随着蔚来和乐道用户规模扩大，整体在改善。但这种改善的速度，能不能跑赢2026年市场的内卷速度？
说到底，在残酷的新能源下半场，到底什么是真正的“上岸”？
理想用了8年，建立起一套稳固的盈利模型，但这个盈利标杆在2025年遇到重大挑战，进入战略调整期；零跑也用了8年，跑通了低毛利高效率的规模模型；小米用时1年多借助生态优势跑了出来。而蔚来用了11年，终于在最重的模式下，第一次把账算平了。
2026年，购置税减半，芯片成本上升，车企价格战预计将继续，各家注定要打一场围绕成本控制、技术路线、运营效率和全球布局的全面战争。
*题图来源于蔚来官方微博。
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